Видение или «финансовая комедия»? Участники рынка оценивают премию акций MicroStrategy на фоне массовых покупок биткоина

После роста более чем на 500% в этом году, MicroStrategy недавно вошла в число 100 крупнейших публично торгуемых компаний в Соединенных Штатах. Когда-то компания корпоративной разведки под руководством Майкла Сейлора, она трансформировалась, покупая биткойн в течение последних пяти лет. Однако некоторые задаются вопросом, не слишком ли высокую премию рынок дает акциям.

20 ноября акции MSTR превзошли SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY) и Tesla (TSLA), став самыми торгуемыми акциями на рынке по стоимости в долларах. В тот же день MicroStrategy достигла рекордного закрытия на уровне $473,83 за акцию. Между тем, S&P 500 вырос примерно на 25% в этом году.

Даже количество институциональных держателей MicroStrategy увеличилось в третьем квартале, с общей заявленной стоимостью $15,3 миллиарда. Согласно недавнему отчету 13F, Vanguard Group, второй по величине управляющий активами в мире, купила почти 16 миллионов акций, увеличив свои владения MSTR на 1000%.

Стремительный рост MicroStrategy подчеркивает растущую интеграцию биткойна в корпоративные и институциональные финансы. Используя свой основной бизнес и привлекая значительные долги для накопления биткойнов, компания стала высокорисковой ставкой на принятие криптовалют, вызывая как восхищение, так и скептицизм на рынке.

Игра на биткойн с использованием заемных средств

С покупкой MicroStrategy 55 500 биткойнов примерно за $5,4 миллиарда с 18 по 24 ноября — это крупнейшее приобретение на сегодняшний день — компания теперь владеет 386 700 BTC, стоимостью более $36 миллиардов на момент написания. Ее общая рыночная капитализация составляет $85,5 миллиарда. 

Иными словами, акции MSTR оцениваются в 2,4 раза выше чистой стоимости активов биткойнов, которые их поддерживают, согласно данным MSTR-tracker. В январе это соотношение было почти 1 к 1. По мере роста оценки и влияния MicroStrategy ее путь служит лакмусовой бумажкой для того, насколько далеко корпорации могут продвинуть границы инвестиций в цифровые активы и оправдывают ли награды риски.

"Фундаментальные показатели определенно не поддерживают цену," — сказал эксперт по рыночной структуре Деннис Дик из The Block. "Это игра на биткойн с использованием заемных средств, но цена ушла далеко от внутренней стоимости активов."

Если MicroStrategy будет следовать своим планам, ее активы будут только расти, как и ее долг. 30 октября компания запустила свой "План 21/21", нацеленный на привлечение $42 миллиардов в течение трех лет — половину через акции и половину через выпуск долговых обязательств — для финансирования дополнительных покупок биткойнов. 25 ноября Сейлор заявил, что казначейские операции компании принесли "доходность BTC" в размере 59,3% с начала года, обеспечив чистую выгоду в размере около 112 125 BTC для акционеров MSTR.

Компания определяет свою доходность BTC как KPI, представляющий "процентное изменение за период соотношения между биткойн-активами компании и предполагаемыми разводненными акциями в обращении."

Александр Блюм, генеральный директор Two Prime Digital Assets, сказал, что термин доходность BTC является "языковым прикрытием" реальной доходности того, что делает MicroStrategy, что приближает чистую стоимость активов биткойнов к рыночной капитализации компании.

"Это больше похоже на то, что компания становится менее дисконтированной к NAV, чем на фактическую доходность," — сказал Блюм из The Block. "Это умная тактика, чтобы превратить негатив (BTC ниже стоимости акций) в воспринимаемый позитив."

"Учитывая, что их реальные доходы от бизнеса снижаются, если BTC резко упадет и останется на этом уровне надолго, эта компания будет уничтожена горами непогашенного долга," сказал Блум.

'По сути, финансовая комедия'

Цена акций MicroStrategy "не имеет смысла," говорит Гэри Блэк, управляющий партнер The Future Fund. Он оценивает, что акции должны стоить около $105 за штуку, если только биткоины компании "не стоят в 4 раза больше, чем биткоины всех остальных."

"На последнем подсчете MicroStrategy владела 331,200 биткоинами, стоимостью $31.2 миллиарда при $100K, и имеет около $4.2 миллиарда чистого долга, что эквивалентно $27 миллиардам стоимости капитала," сказал Блэк в посте на X от 22 ноября, когда цены на биткоин и акции были выше, чем на момент публикации четыре дня спустя. "Для сравнения, рыночная стоимость акций MSTR составляет $106 миллиардов, используя последнее количество акций компании. Программный бизнес не стоит много."

В своем отчете о доходах за третий квартал MicroStrategy сообщила о доходах в размере $116.1 миллиона, что не дотянуло до консенсусных оценок примерно на $8 миллионов и снизилось на 10.3% по сравнению с прошлым годом.

"Основной бизнес не растет," сказал Блэк. "Это было бы похоже на компанию, выпускающую наличные или долг, а затем покупающую рыночные ценные бумаги. Никто не будет платить за рост от этого, так как любой может купить биткоин."

Хотя Citron Research недавно похвалил видение Сейлора по продаже долга для финансирования покупок биткоина, активный инвестор отметил, что огромный рост акций был перегретым, когда объявил о своей короткой позиции в акциях.

"Citron был первым, кто сказал читателям, что MicroStrategy был лучшим способом инвестировать в биткоин. Перенесемся в сегодняшний день: $MSTR взлетел до более чем $5,000 (с учетом корректировки)," сказал Citron 21 ноября. "Объем $MSTR полностью оторвался от фундаментальных показателей BTC. Хотя Citron остается оптимистичным в отношении биткоина, мы застраховались короткой позицией в $MSTR."

Эта короткая позиция вызвала падение акций MicroStrategy почти на 20% за день и не восстановилась. На момент публикации акции торгуются около $368 за штуку.

Отрыв от фундаментальных показателей привел к тому, что некоторые сравнивают MicroStrategy с ажиотажем вокруг мем-акций 2021 года.

"MSTR не является мем-акцией в традиционном смысле," сказал Луис Сайкс, криптоаналитик All-Star Charts, The Block. "В отличие от GameStop или AMC, которые были продвинуты активизмом сообщества Reddit, движение MSTR лишено этой культурной ДНК мем-акций. Тем не менее, его фундаментальные показатели дикие - торговля с премией в 3 раза к резервам биткоина - это по сути финансовая комедия. Как говорят на рынках, 'фундаментальные показатели сейчас - это просто предложение'."

Соучредитель Roundhill Investments Уилл Херши сказал, что существует более простое объяснение логики увеличивающейся премии. Он отметил, что первый кредитный ETF на одну акцию, ссылающийся на MSTR, начал торговаться 15 августа. В этот день MicroStrategy закрылась с рыночной капитализацией $25.6 миллиарда. С тех пор два кредитных ETF MSTR выросли до $3.8 миллиарда в AUM по состоянию на 18 ноября.

"С учетом их целевых экспозиций 2x это равно $7.7 миллиарда в экспозиции. Против текущей рыночной капитализации MSTR в $86.5 миллиарда, это представляет собой замечательные 8.9% от общей рыночной капитализации компании," сказал Херши в посте на X. "На мой взгляд, это был значительный фактор, способствующий превосходству MSTR. С 15 августа по [18 ноября] BTC вырос на 61%, в то время как рыночная капитализация MSTR выросла на 237%."

Что дальше?

Цена биткоина выросла примерно на 110% с начала года, с ростом на 23% с Дня выборов в начале ноября. MSTR все еще выше на 440% и 43% соответственно за это время.

"Хотя противоречивая стратегия MSTR привлекла много критиков, ее драматическое влияние на цену акций компании предоставило достаточное обоснование, так как ее акции превзошли почти все крупные