Bir yatırım aracı olarak Bitcoin'e geleneksel bir bakış

Yeni zirveler

ABD başkanlık seçimleri sonrası Bitcoin yüzde 35’lik bir ralli ile 93,000 dolar seviyelerine ulaşarak tarihi zirvelerini gördü ve yeniden tüm dikkatleri üzerine çekti. Yeni all-time-high (ATH) vesilesiyle Bitcoin’in geçmiş performansına getiri, volatilite (oynaklık) ve risk metrikleri üzerinden göz atmak istedim. Özellikle temel analiz kapsamında değerlemenin çok kolay olmadığı bu gibi varlık sınıflarında, tarihsel performans ve risk metrikleri ile yine bu metriklerin (ya da türevlerinin) göz önünde bulundurulduğu teknik analiz yöntemleri daha da önemli hale geliyor. 

Tarihsel performans

Bitcoin, 2010 yılından bu yana çeşitli merkezi borsalarda işlem görse de, erken adaptasyon dönemlerindeki yüksek oynaklığa sahip verileri bütünlüğü bozmamak adına bu analiz dışında tutmak daha geçerli bir yaklaşım olacaktır. Bu sebeple veri setinde 2015 yılına kadar geriye gidilmiştir.

Yıllık getirilerine bakıldığında Bitcoin’in, spot piyasalarda elde edilmesi çok zor bir getiri potansiyeline sahip olduğunu söylemek mümkün olsa da özellikle 2018 ve 2022 kripto “kışları”nda yaşadığı tepeden geri çekilmeler de yatırımcıları için bir o kadar endişe vericiydi. Büyük resme baktığımızda ise bu yüksek volatiliteye rağmen, her zaman düştüğü yerden kalkmayı bilen bir varlık olduğunu görüyoruz.

Şekil 1. Bitcoin’in 2015 yılından beri yıllık (sol) ve aylık (sağ) getiriler

2017 yılında adaptasyonun artması ve düşük faiz ortamında geleneksel piyasalarda da karşılık bulmasıyla yılı yüzde 1369 getiriyle tamamlayan Bitcoin, bir diğer en büyük rallisini COVID-19 pandemisi sırasında yaşadı. Aylık getiri dağılımları incelendiğinde ise kötü şöhretli “Mayıs’ta sat ve git!” deyişinin burada da bir tezahürünü görüyoruz. Düşük hacim ve likidite koşullarında yatay-düşey seyreden Bitcoin, yaz ayları sonrası genelde daha iyi bir performans sergiliyor.

Günlük getiriler incelendiğinde ise 95 güven aralığında hareketlerin ±7% bandında seyrettiğini görüyoruz. ±10% dışındaki değerlerin ise aykırı değer (outlier) durumunda olduğunu söylemek mümkün, yani yüzde 10’dan büyük değişimler çok nadir şekilde gerçekleşiyor ve tahmin edilebileceği üzere iyi/kötü ekstrem haber akışlarında gerçekleşiyor. Teknik analizden aşina olduğumuz Bollinger Bantları ya da Keltner Kanalı'nın da buradakine benzer bir analizden temel aldığını belirtelim.

Şekil 2. Bitcoin günlük getiri dağılımları

Elbette sadece getirilere odaklanmamak gerekiyor, getirinin ne kadar sürdürülebilir olduğunu ve portföy değerinin zaman içerisindeki evrimini de incelemek gerekiyor. Bunun için tepeden geri çekilmelere ve portföyün eski değerine ulaşma sürelerine de (recovery duration) bakmak gerekiyor. Burada en dikkat çekici olan süreç 2017 Aralık zirvesinden, 2020 pandemi rallisine kadar geçen neredeyse üç yıllık süreç. Bitcoin burada zirveden 3,100 dolar seviyelerine kadar yaklaşık yüzde 85 gerilemişti. Bir diğer uzun süreç ise parasal sıkılaşma politikalarının hüküm sürdüğü, Terra Luna, 3AC ve devamında FTX krizinin patlak verdiği 2022 yılı olarak karşımıza çıkıyor. Bu sezonda Bitcoin zirveden yüzde 75’lik gerileme yaşamıştı ve toparlanma süreci iki yıldan daha uzun sürmüştü.

Şekil 3. Bitcoin’in zirveden geri çekilme oranları ve toparlanma süreleri

Bir başka önem arz eden kriter ise varlığın öngörülebilirliği ve oynaklığıdır. Bitcoin’in volatilitesini, S&P500 endeksiyle kıyaslayarak anlamlandırmaya çalışalım.

Şekil 4. Bitcoin ve S&P500 gerçekleşen çeyreklik oynaklık

Bu analiz, bir benchmark olarak kabul edebileceğimiz, içerisinde hemen her sektörden şirketin bulunduğu yaklaşık 45 trilyon dolarlık doygun bir piyasaya göre, Bitcoin’in ortalama 5,4 kat daha volatil olduğunu gösteriyor. Trend trader’ları için bu volatilite harika bir alım-satım fırsatı sunarken, tasarruflarını düzenli biçimde değerlendiren yatırımcılar için ya da kurumsallar için soru işareti yaratabiliyor. Diğer taraftan adaptasyonun, kurumsal ilginin ve beraberinde likiditenin artmasıyla oynaklığın yıllar içinde azaldığını, Bitcoin’in daha “öngörülebilir” bir varlık haline dönüştüğünü görüyoruz.

Bitcoin geçerli bir yatırım aracı haline geldi mi?

“Peki, sağlanan bu getiri alınan riske değiyor mu?” diye sorduğunuzu duyar gibiyim. Özellikle portföy yöneticileri ve hedge fonlar tarafından kantitatif finansta bunları ölçümleyen çeşitli risk-performans metrikleri ve modelleri var. Örneğin bunlardan birisi olan Sharpe oranı, portföyün beklenen getirisini, risksiz getiri oranı ve oynaklık ile ilişkilendirerek portföyün risk-getiri performansını ölçümler. Sharpe’ye çok benzeyen Sortino oranı ise yalnızca aşağı yönlü risklere odaklanır. Bir başka metrik olan Calmar oranı uzun dönem performansı ve riski değerlendirmek için tepeden maksimum geri çekilmeleri ve yıllık getirileri kullanır.

Bu tarz çalışmalar geleneksel piyasalarda önemli bir yer edinmiş olsa da, Bitcoin ve genel olarak kripto varlıklar için daha “spekülatif” diyebileceğimiz yaklaşımların kullanıldığını görüyoruz. Bu yazı kapsamında matematiksel detaylarına girmeye gerek görmemekle birlikte, bu kısma kadar üzerine konuştuğumuz getiri, oynaklık ve geri çekilmeler gibi parçaları kullanarak inşa edilebilen basit bir modelin çıktılarını paylaşmak istiyorum.

Şekil 5. Bitcoin ve geleneksel varlıklardan oluşan portföyün risk-getiri eğrisi simülasyonları

Yukarıda farklı zaman dilimleri için verdiğim geçmiş performans verilerinden yararlanarak Bitcoin, altın ve teknoloji ağırlıklı olmak üzere S&P500 endeksinde yer alan çeşitli şirketlerden oluşturduğum 10,000 portföy simülasyonunun sonuçlarını risk-getiri eğrisi (efficient frontier) üzerinde gösterdim. Burada bir portföyün beklenen getirisini, portföyün oynaklığı ekseninde inceliyoruz. Renk haritası ise Sharpe oranına göre oluşturulmuştur. Modelin çıktılarına göre, maksimum Sharpe oranı ve minimum oynaklığa sahip bir portföy için örnek varlık dağılımlarına tabloda yer verilmiştir.

Varlık Ağırlığı ve Risk-Getiri Metrikleri	Maksimum Sharpe Portföy	Minimum Volatilite Portföy
BTC	10.02%	0.78%
XAU	18.30%	36.93%
AAPL	24.97%	6.34%
GOOG	3.13%	0.68%
MSFT	14.30%	16.33%
TSLA	23.05%	5.57%
TSN	3.59%	5.83%
ELV	2.09%	6.68%
UPS	0.55%	21.03%
Getiri	33.31%	16.37%
Risk	26.40%	15.62%

Tablo 1. Model sonuçlarına göre Bitcoin ve geleneksel varlıklardan oluşan portföyün dağılımı

Geleneksel finansta halihazırda kullanılan kantitatif analiz yöntemlerini Bitcoin için de kullanarak elde ettiğimiz sonuçlara göre, kabul edilebilir bir risk ile daha yüksek bir getiri hedeflendiğinde Bitcoin’in portföyde yüzde 10’luk bir ağırlığı olması beklenirken, en düşük oynaklığa sahip portföyde alacağı ağırlık yüzde 1’in altında kalıyor.

Yüksek risk - yüksek getiri imajına sahip olmasına rağmen, Bitcoin'in geleneksel varlık sınıfı ürünlerle uygun ağırlıklarda portföyde yer alması, makul risk oranlarıyla portföy performansını iyileştirebilir. Bitcoin'in hem daha geniş kitlelere yayılması hem de regülatörlerin faaliyetleriyle dünyada artan adaptasyon ve kripto para piyasalarının derinleşmesi, fiyat hareketlerinin oturmasını ve öngörülebilirliğin artmasını beraberinde getiriyor. Bu durum, Bitcoin ve kripto paraların portföylerin vazgeçilmezi olacağını ve kurumsalların ilgisini daha da fazla çekecek bir güven ortamı yaratabileceğini işaret ediyor.

Kaynaklar:

1. Veri Kaynakları: Nasdaq Data Link, CoinMarketCap, Yahoo Finance

2. Quantitative Methods for Finance and Investments, J. Teall, Blackwell Publishing (2002)

3.A First Course in Quantitative Finance, T. Mazzoni, Cambridge University Press (2018)