Cycle Trading：比特小鹿業務分析

作者：Joy Lou

比特小鹿（美股代碼BTDR）更新11月經營數字，市場關注的A2礦機（Sealminer A2）開始量產，首批對外銷售3萬台。

第一成長曲線：自研晶片，銷售礦機，自營礦場

自研晶片能力始終是礦機生產商最核心的競爭力。小鹿於過去半年完成A2礦機晶片和A3礦機晶片的一次投片成功。

圖1：比特小鹿技術路線圖

來源：比特小鹿官網

圖2：比特小鹿主要礦機參數預測

資料來源：模型預測，公司指引

根據公開資料顯示，A2礦機目前營運參數於目前市面上所有在售和在營運礦機已處歷史領先位置，而A3雖還未正式問世，但從已知參數看，將成為目前全球最大單體哈希算力的礦機，且能耗比領先，該產品短期對外售賣可能性極低，將優先用於部署自營算力。

圖3：全球最新礦機公司及礦機參數

資料來源：比特大陸，比特小鹿，神馬礦機，嘉楠科技官網

電場方面，截至11月底，公司已完成在美國，挪威和不丹共895MW的電場部署。尚有1645MW項目也已在建設過程中，其中1415MW將在2025年中後期全部落成。根據國盛電話會議紀要，公司已設立專案部門致力於更多電場專案收購，2026年仍有望再新增超過1GW以上電場；全部自營電場平均電價不足0.04美元/千瓦時，和同業相比，處絕對領先優勢。

圖4：比特小鹿已建造並在建電場

資料來源：公司官網

鑑於上述經營數字，比特小路1EH/s模型如下：

圖5：比特小鹿單EH/s模型

資料來源：模型預測

此模型關鍵假設包含，礦機折舊年限4年（北美財務準則折舊可至5年），電場折舊年限15年（北美財務準則折舊可至20年），其他成本（包括人工維等）收入佔比達5%（公司歷史經營數字只有1–1.5%）。根據模型顯示，比特小鹿自營礦場關機價格為比特幣3.5萬美金。

圖6：比特小鹿自營礦場稅前利潤率與比特幣價格關係

資料來源：模型預測

當比特幣價格超過15萬美元之後，比特小鹿自營礦場稅前利潤斜率就可超過比特幣上漲速度，若比特幣價格達到20萬美元時，小鹿的自營礦場稅前利潤率將接近80%。

對於比特小鹿的第一個成長曲線，市場仍有兩大疑慮。 。

1. 關於礦機銷售和自用的配比。如前所述，小鹿預計2025年中期將達到2.3GW的電場儲備，若以上礦場全部配備A3礦機，自營算力將接近220EH/s，按全網算力線性增長遞推，將在2025年底佔全網算力20%左右。根據公司2024年三季報，公司在手現金及一般等價物2.91億美金，11月底完成3.6億美金可轉債，加上0.4億美金期權，公司當前賬上在手現金約6.9億美金。根據公司電場投資及自營需求，由於自營算力鋪設與產出之間的時間差，可能需要再次融資，但是小鹿目前股價低估，公司增發配售意願不高。因此以現金流需求出發，1萬片4nm晶圓投片，年化可產生4.8億美金淨現金流（4個月礦機週轉測算），若復投該現金流進入自營算力（全部配備A3礦機）將增加算力60eh/s。 2025年後，小鹿的整體現金流將不再成為問題，而礦機銷售疊加挖礦業務，可確保小鹿產出的比特幣不再用於銷售，而是自持。

圖7：經營性現金流推導模型

資料來源：模型預測

2. 關於比特大陸和小鹿的競爭關係。商業競爭關係的核心或礦機性能及自營算力成本，根據公開數據和實驗室數據顯示，小鹿無論是已出產礦機還是自營成本都佔據足夠競爭優勢，隨著高端製程晶片的發展，礦機作為產業下游，也將受到上游競爭格局影響。

第二成長曲線AI算力

除了礦機銷售和自營礦場外，公司已於11月的經營數位報告顯示已經在智慧雲端服務的TIER3資料中心開始部署Nvidia H200晶片，用於AI算力建置。

吳忌寒先生曾在2018年寫下了《算力之美》一文：算力，可能是人類通往更高文明的一種有效手段，也是與熵增對抗的最有效方式。

初心仍在。

根據天風研究報告，目前北美主要比特幣挖礦公司的電力部署計畫超過1GW，已通電3471MW，2028年前預計完成5,969MW，以上電力部署將滿足北美資料中心電力需求的56%。比特小鹿在12月6號天風電話會議中表示，將在短期至少以200MW電力來部署英偉達的高端晶片，並開始服務MEGA 7等客戶，用以雲調用，仿效COREWEAVE模式。

投資建議和估值

天時地利人和，是對比特小鹿當前時點投資的最佳闡述，公司厚積薄發，第一增長曲線和第二增長曲線有望同步上揚，形成合力，是當前美股礦股中最具性價比的標的。

不過如何估值公司，如何在獲利模型中定義公司價值具備挑戰。單獨的礦機銷售產生的利潤估值，還是自營礦場估值都不足以涵蓋小鹿真實的經營情況，因此擬合兩類商業模型如下：

圖8：比特小鹿礦機銷售模式計算

資料來源：模型預測

圖9：比特小鹿自營礦場預測模型

資料來源：模型預測

目前北美主流礦股公司平均1.7億美元/EHs的估值方式最為貼近市場共識。有理由認為未來兩年​​，小鹿的實際自營礦場將達到120–220EH/s之間，可考市值約204億美金至374億美金之間，較目前股價空間4.8–9.7倍。

圖10：主要北美礦股公司估值

投資風險：

1. 比特幣價格波動風險；

2. 制裁導致的台積電流片風險。